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中联重科再融资背后已陷并购泥潭扶

2019-01-31 15:55:35

  中联重科再融资背后已陷并所以根本就没留意到自己身边还有一根可以利用的竹竿购泥潭

  大举珍贵的是情感并购的背后,公司未来发展面临着巨大的财务风险与经营风险,中联重科目前迎来了关键的艰难时刻。

  本刊研究员孙锐艳/文

  跨国收购的效应往往并不是马上显现。长沙中联重工科技发展股份有限公司(下称中联重科)一年前的那次收购,正在面临着“陷入泥潭”的考验。

  2008年9月,中联重科与投资伙伴合计出资2.71亿欧元收购了CIFA100%股权,中联重科占股60%,其他投资伙伴则分享剩余的40%股权,同时,中联重科还将拥有三年优先认购投资伙伴手中股权的权利。

  对中国的工程机械企业而言,进入西欧、中东市场需要时间,通过收购CIFA,中联重科利用CIFA渠道将自己的产品打入海外市场

中联重科再融资背后已陷并购泥潭扶

  表面上看来,这是一桩不错的生意。然而,这一起引人注目的跨国并购一开始就受到外界的质疑,随着中联重科负债率的急速上升,众多经营指标的下降,越来越多的投资界人士开始讨论这是否是一桩合算的买卖。

  一位业内人士评价:CIFA股东在市场点卖掉了CIFA公司,中联重科成了接盘者。

  2009年4月21日,中联重科公布2008年年报,年报显示:中联重科在去年开展了一系列轰轰烈烈的并购,尤其是对意大利CIFA公司的收购,使得公司经营规模迅速扩大,同时,巨额负债(资产负债率已由年初的56%上升到超过70%的“危险”境地)迅速飙升。

  中联重科迎来了艰难时刻。

  “老大”的诱惑

  其实,对于CIFA目前的经营窘境并非没有前兆,但作为国内龙头企业的中联重科为了抢到“老大”的桂冠,在规模面前,风险已经客观上退居次要地位。

  这次世界范围内的金融海啸发生的根源是始于去年的美国房地产次贷危机。2007年,虽不可预料会产生目前这样的局面,但可以确定的是,由于次贷的发生,美国及欧洲的房地产市场将在短期很难复苏。

  在这个背景下,海外市场开始出现萎缩,意识到危机的CIFA股东开始择时退出,中联重科成了接手者。

  在收购后,中联重科董事长詹纯新接受媒体采访时坦承,“(收购CIFA)现在的时机似乎也不是的,但如果我们的竞争者收购了CIFA,整个格局就是两个概念,所以我们志在必得”。

  詹纯新所指的竞争对手是指同在湖南的三一重工(600031,SH)。二者作为湖南长沙的本土工程机械企业,都是以泵车起家的企业,都是以混凝土产机械产品作为主导产品。

  不同于中联重科的国企背景,三一重工灵活的激励机制,虽然起步晚于中联重科,但一直处于高速发展的阶段,到了2004年年底的时候,三一重工作为小兄弟,在泵车行业已经超过中联重科。

  2005年,由湖南省政府主导,中联重科并购国内起重机行业老二——浦阮集团,暂时消除了三一对中联重科“老大”地位的威胁。但2006年,三一重工主营收入45亿多,中联46亿多,而三一的利润则超过了中联。特别是海外进军方面,三一重工更走在了中联的前面。到2008年底,三一集团已经和中联重科不相上下,甚至有超过中联重科的态势。

  中联重科业绩报告显示,2006年底、2007年底和2008年上半年,海外销售额占总收入由4.64%增长至11.36%和16.37%,同期三一重工分别为9.15%、18.13%和19.17%。2008年半年报显示,中联重科出口较去年同期增长112.66%,高于主营收入72.46%的增长,同期三一重工出口增长168.01%,高于主营收入60.23%的增长声屏障厂家p>

  而此次,在竞购CIFA的过程中,三一重工又成为中联重科的强劲对手。

  总部设于意大利米兰附近的CIFA公司成立1928年,目前有900多名员工。根据波士顿咨询公司(BCG)的报告,按照CIFA提供的2007年市场份额,目前在欧洲混凝土泵送机械市场占22.2%的份额,与Schwing公司市场份额相近密度计,落后于占据33.3%的份额的Putzmeister。虽然规模较大,但其经营状况一直不理想,从2007年起,其股东开始寻找目标将其卖掉。

  2008年1月,当CIFA抛出了出售股权的绣球时,包括中联重科国内的主要竞争对手三一重工在内同时有五家企业参与竞标。

一些医学院的实习生

  2007年,CIFA实现销售收入约30多亿元人民币,同年中联重科混凝土机械销售收入约35亿元人民币,两者相加,2007年合并的混凝土机械销售收入就达到近70亿元人民币,中联重科若“拿下”CIFA可一举超过三一重工,成为湖南工程机械行业老大。

  2007年11月,CIFA正式启动公开竞标的出售程序时,中联重科随即开始相关的投标工作。从2008年1月底,中联重科提交了轮标书。到2月至3月期间对CIFA进行了尽职调查。3月底,正式提交了具有约束力的标书。6月,与CIFA签署收购协议,并将在股东大会后正式上报中国证监会等监管机构审核。随后在三个月内收到包括中国证监会、发改委、商务部、外管局和湖南省国资委等监管部门的批准和备案。9月底完成股权交割。

  不同于中联重科对于CIFA公司前景的乐观,三一重工在完成对其尽职调查后,认为存在如下较大的风险:一是由于2006年CIFA公司经过大规模重组,在此之前财务数据无法核实,加上估值模型的误差,可能导致公司的估值误差超过可接受程度;二是某些经销商在CIFA公司的协议中有排他性协议,可能导致重组方(中联重科或三一)的产品无法通过该经销渠道销售;目前CIFA公司面临30多个诉讼,多数为工商和客户违规操作,还有一个专利侵权诉讼,很可能面临巨额赔偿;由于CIFA公司在意大利、保加利亚、希腊、葡萄牙的市场占有率较高,有可以触及欧盟的反垄断法;另外,意大利文化相较我国较为懒散,文化差异可能导致生产力低下,诉讼等严重问题。

  对此次收购,工程机械行业一位高管向《新理财》道出自己的感觉:三一重工当时是否真实有意收购CIFA不好判断,但作为对手,三一重工一定会参与,此后倍感竞争压力的中联重科通过当地政府官员协调,使得三一重工借势退出竞争。

  高溢价收购CIFA

  业界普遍认为,正是因为主要竞争对手的参与,使得终中联重科以一个偏高的价格成交。

  2008年9月底,以中联重科为首的共同投资方与意大利CIFA公司股东签署收购交割协议,正式完成了对CIFA公司的全资收购。据年报显示,为完成收购,中联重科贷款高达2亿美元。

  根据《买卖协议》和《共同投资协议》的约定,卖方股权作价为3.755亿欧元(约合人民币39.88亿元),其中,中联重科和共同投资方就该股权作价合计出资2.515亿欧元(约合人民币26.71亿元),其余的1.24亿欧元(约合人民币13.17亿元)由CIFA承债支付,另外中联重科和共同投资方承担0.195亿欧元的交易费用。

  本次收购CIFA100%股权的交易完成后,中联重科终将持有CIFA60%的股权,按本次股权作价3.755亿欧元(约合人民币39.88亿元)的60%计算,成本为2.253亿欧元(约合人民币23.93亿元),占中联重科2007年12月31日经审计的合并口径下净资产人民币36.29亿元的65.9%。

  中联重科2008年报显示,因溢价收购意大利CIFA公司形成了19.38亿元商誉,该部分商誉占中联重科2008年净资产的比例为38.51%。商誉是购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额。

  而据中联重科2008年9月5日公告的《长沙中联重科科技发展股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书》,定价的依据来自公司2007年的业绩和未来三年的业绩预测。

  专业人士更倾向于通过未来现金流、主营业绩、市场地位、销售络评判并购目标。

  中联重科收购CIFA公司时,对混凝土机械行业未来前景的分析,预计2007年至2012年,全球混凝土泵车年复合增长率(CAGR)约为8.9%,其中CIFA主要销售区域东欧、非洲/中东和亚洲的增长率较高,分别为9.2%、11.0%、15.3%;搅拌车市场的年增长率约为5.4%,其中CIFA主要销售区域东欧、非洲/中东和亚洲的增长率分别为6.7%、6.2%和6.3%。

  在此基础上,预测CIFA公司2008年至2012年的净利润分别为25116万元、29692万元、37795万元、44251万元和51739万元。以此计算,中联重科直接投入的收购股权的约17.27亿元未来五年投资回报率分别为:8.73%、10.32%、13.13%15.37%和17.98,高于本次收款的贷款利率6%。

  而上述预测成立,基于三个基本的假设:一是中联重科预计,CIFA年将实现34.6亿元、41.6亿元、47亿元、50.8亿元和55亿元左右的销售收入;二是CIFA产品仍有较大的毛利上升空间;三是费用和所得税进一步降低。

  但随着世界范围内金融危机的影响深入,上述三个假设都已不复存在,中联重科预测CIFA公司2008年实现净利润2.51亿元、2009年实现净利润2.97亿元已成笑谈。

  显然,尽管在中联重科正式公告收购CIFA消息时,对于收购价是否过高存在争议,那么随着由雷曼破产引发的世界范围内金融及经济形势剧烈恶化,当时的出价太高已是不争的事实。

  欧美经济(包括东欧)尤其是房地产行业将迎来一个较长时间的萧条,很难想象一个主要市场在欧美的混凝土机械制造商在经济萧条的年月里能保持业绩增长,甚至能保持不亏损。而经济萧条的开始无疑将创造大量的优于CIFA的并购机会。

  危机显现

  如今,中联重科背负巨大债务,又面临众多经营指标下滑,无疑为这一场耗资巨大的跨国收购的前景蒙上巨大阴影。

  其实,CIFA公司的问题在中联重科并购前已无石棉垫片经开始显现,2008年6月份以后,其主要生产的混凝土机械产品销售额开始急速下降。在此情况下,中联重科依然选择了耗巨资将其纳入旗下。

  据业内人士透露,自完成收购交割后,CIFA公司的销售更是不振,进入2009年,其主要产品混凝土泵送机械车销售额同比下降幅度超过20%。

  始于雷曼破产的金融海啸席卷全球,对欧洲工程机械行业的影响已日渐显现。

  山特维克集团全球总裁暨首席执行官裴德生此前表示,“对于工程机械企<

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